Escrito por Alsdair Macleod a través de GoldMoney.com,

La creciente evidencia de una severa recesión mundial seguramente provocará políticas monetarias más agresivas de los bancos centrales. Habían esperado tener el margen de maniobra para reducir significativamente las tasas de interés después de normalizarlas. Eso no ha sucedido. En consecuencia, a medida que la recesión se intensifique, los bancos centrales no verán ninguna alternativa a tasas nominales negativas más profundas para mantener a flote a sus gobiernos y bancos mediante una combinación de eliminar los costos por préstamos e inflar los precios de los bonos. Será el último lanzamiento de los dados de dinero fiduciario y, si se persigue, finalmente terminará con la muerte de ellos. Los precios del oro y el bitcoin ahora comienzan a detectar tasas negativas más profundas y las consecuencias adversas para las monedas fiduciarias.

El problema

Los bancos centrales enfrentan un dilema: ¿cómo pueden reducir las tasas de interés lo suficiente como para evitar que una economía caiga en recesión? Un banquero central que lo aborde notará que el recorte promedio requerido para volver a poner en pie una economía es del orden del 5%, a juzgar por la experiencia de 2001/02 y 2008/09 y lo que les dicen sus modelos económicos. Sin embargo, en Eurolandia el punto de partida es menos 0.4% y en Japón menos 0.1%. En los EE. UU. Fue del 2.5% antes de la reciente reducción y en el Reino Unido del 0.75%. La solución que seguramente favorecerán es una tasa de interés nominal negativa más profunda.

Dada la creciente evidencia de que la economía global está entrando en una recesión significativa y derivando hacia una crisis crediticia cíclica, este tema es repentinamente relevante. Los lectores habituales de mis artículos sabrán que he resaltado la evidencia empírica de que una combinación de proteccionismo comercial y un cambio en el ciclo crediticio son la receta para una recesión económica. En combinación, estos fueron los dos factores que colapsaron el mercado de valores de EE. UU. En 1929 y provocaron la gran depresión de la década de 1930. La teoría económica detrás de esto es clara. Hoy, los aranceles comerciales estadounidenses llegan al final del período de expansión crediticia más largo y agresivo jamás visto. No es una sobreestimación esperar que una crisis crediticia combinada con el proteccionismo comercial estadounidense esta vez tenga el potencial de ser peor que la de hace nueve décadas.

Además, hemos llegado a este punto a través de inyecciones crecientes de dinero fiduciario y crédito en ciclos de crédito sucesivos, porque los bancos centrales no permiten que se disipen las distorsiones crediticias. En cambio, en su misión de proteger a los bancos comerciales de los impagos, alientan la persistencia de malas inversiones. No será solo un caso de deshacer las distorsiones crediticias que siguen a la crisis de Lehman, también hay un largo legado que tratar de los ciclos crediticios anteriores.

Tras el colapso del Acuerdo de Bretton Woods en 1971, la libertad otorgada a los bancos centrales para imprimir dinero es el marco para las políticas monetarias actuales. Además de financiar déficits gubernamentales, la expansión monetaria se ha utilizado para proteger el establecimiento financiero y comercial a expensas de todos los demás. Se nos dice que la inflación moderada de los precios es buena para nosotros cuando obviamente empobrece a los desfavorecidos de la sociedad. El verdadero propósito es permitir la expansión monetaria y crediticia. Además, la inflación de precios siempre es cuantificada por los gobiernos interesados ​​en suprimir la evidencia desfavorable. La combinación de la inflación monetaria y la supresión de la evidencia del efecto sobre los precios es ahora la columna vertebral de la política monetaria.

Es una política que ha agregado crueldad al ciclo crediticio, lo que lleva a crisis crediticias cada vez mayores. Se podría pensar que las fallas progresivamente mayores de la política monetaria sobre los ciclos de crédito sucesivos causarían que los humanos racionales se detengan y piensen. Pero unidos en su pensamiento grupal, los banqueros centrales se inclinan a la opinión de que no es la política la que está mal y no es su culpa: es culpa de las empresas (lo llaman un ciclo económico) y más intervención es la solución.

Los individuos racionales saben que hay otra crisis crediticia y económica en las alas, y ya saben cómo responderán los banqueros centrales. Querrán reducir las tasas de interés para rescatar sus economías mediante recortes al menos tan agresivos como en el pasado, lo que significa tener margen para reducir las tasas en un mínimo del cinco por ciento. Lo que nuestros individuos racionales aún tienen que darse cuenta es que lleva la política monetaria a tasas profundamente negativas en todas partes. Es probable que las curvas de rendimiento de bonos completas con calificación AAA se vean obligadas a entrar en territorio negativo, siguiendo el mercado de bonos del gobierno suizo, que ya está allí. La negación del valor temporal significará que un bono del gobierno sin fecha de redención final con un precio inferior al infinito será técnicamente una ganga. Esa es la medida de la distorsión.

No cabe duda de que los banqueros centrales se sienten cada vez más atrapados. Leyendo entre líneas, fue difícil escapar de esta conclusión después de la reducción de la tasa de fondos federales de la semana pasada. Mario Draghi en el BCE estará encantado de entregar las riendas el 1 de noviembre. Su reemplazo es una abogada y política socialista que se reinventó como directora del FMI. La única calificación de Christine Lagarde para el trabajo es la misma que la de Mark Carney en el Banco de Inglaterra: se la considera un par de manos seguras y se espera que dirija al BCE a lo largo de líneas monetarias familiares.

Ella sabe poco de economía. Peor aún, se ve obstaculizada por haber sido un ministro de finanzas francés, donde el conocimiento de la economía de libre mercado es una desventaja. Pero convenientemente, el FMI, que está dejando para encabezar el BCE, publicó recientemente un documento de trabajo que les muestra a ella y a sus colegas de los bancos centrales cómo habilitar tasas de interés nominales negativas.

Este documento de trabajo, al que volveremos más adelante, sigue a otro escrito en 2015 por los mismos autores, nuevamente publicado por el FMI, titulado  Rompiendo el límite inferior cero . El primer artículo presenta quince «conceptos erróneos» sobre la eliminación del límite cero. Ninguno de estos tiene que ver con el problema de la preferencia temporal, ni, más notablemente, el hecho de que las tasas profundamente negativas pondrán a todo el complejo de materias primas en retroceso y se arriesgarán a una corrida mayorista en depósitos bancarios de grandes depositantes. Tampoco hay más que referencias oblicuas a los verdaderos objetivos de las tasas negativas: facilitar la financiación del gobierno y rescatar a los bancos.

Los problemas económicos más importantes son simplemente esquivados.

El origen de la creencia en las tasas negativas.

Los dos autores mencionan la historia del deseo de reducir las tasas de interés, comenzando con el trabajo de Silvio Gessel (1862-1930), quien propuso la introducción de un impuesto de timbre sobre el papel moneda físico: el papel moneda solo retendría su valor si fuera endosado cada mes con sellos comprados en una oficina de correos. Esto en efecto impartiría un rendimiento negativo en efectivo en papel establecido por el costo de los sellos mensuales.

Al dar un rendimiento negativo al efectivo en papel, Gessel creía que las tasas de interés de los préstamos podrían moverse hacia cero. La falla obvia era que las tasas de interés eran las tasas de interés sobre préstamos y préstamos de oro, que respaldaban la mayoría de las monedas en ese momento. Requeriría al menos una acción coordinada por parte de todos los emisores de sustitutos del oro y no era práctico incluso antes de considerar las transgresiones de la teoría de los precios.

De hecho, el interés siempre tuvo un mal nombre, denominado usura por la iglesia cristiana y prohibido en varios momentos a lo largo de su larga historia. Todavía está prohibido por la fe musulmana. La gente no puede entender la idea de que el dinero parece ser capaz de ganar dinero sin ningún esfuerzo por parte de su propietario. Keynes también fue atormentado por este problema y le dio más de cinco páginas en su  Teoría general a Gessel, luego de descartar inicialmente su trabajo y luego admitir estar profundamente impresionado. Gessel parece haber proporcionado a Keynes los huesos para su argumento de que los ahorradores no merecían la remuneración de intereses y podrían ser eliminados del futuro como proveedores de capital monetario.

Si bien Gessel solo propuso tasas de interés negativas para el efectivo físico, Keynes señaló que «una larga lista de sustitutos se pondría en su lugar: dinero bancario, deudas a la vista, dinero extranjero, joyas y los metales preciosos en general, etc.». En sus documentos, los Sres. Argarwal y Kimball se centran en el tema del dinero bancario.

Dada la génesis del pensamiento de Gessel a través de Keynes, quizás no debería sorprendernos que los dos documentos de trabajo del FMI no mencionen la preferencia temporal. Los economistas clásicos, que tomaron la ley de Say como una verdad fundamental, entendieron que el papel del dinero es actuar como la instalación intermedia para que todos los individuos economizadores transformen su producción (o trabajo) en consumo. Siendo este el caso y con la posesión actual de bienes siendo más valiosa que la posesión futura, el dinero debe reflejar estas características. De ello se deduce que para un economista postkeynesiano sugerir lo contrario desafía la simple teoría del precio.

Esta es la razón por la cual Keynes tuvo que descartar la ley de Say definiéndola ambiguamente deliberadamente y haciendo que su versión se apegue. Pero eso nos deja con lo que sabemos que es una condición antinatural de tasas de interés negativas y rendimientos de bonos negativos. Estamos tan lejos en este camino que no hay vuelta atrás, porque hacerlo desataría fuerzas destructivas acumuladas.

Cómo gestionar tasas profundamente negativas

El problema obvio con tasas profundamente negativas es que alientan el acaparamiento de efectivo en papel. El más reciente de los documentos de trabajo de Argarwal & Kimball ofrece dos enfoques básicos, los cuales implican que sea costoso mantener efectivo en papel.

Llaman a su método preferido el enfoque limpio, mediante el cual un banco central introduce una tasa de descuento en los retiros de efectivo de los bancos comerciales, aplicada en su declaración. Para implementarlo, el banco central tendría que definir el dinero electrónico como la unidad de cuenta, no el efectivo físico, que es el incumplimiento común. Si el enfoque limpio plantea dificultades legales, recomiendan un segundo método, al que denominan enfoque de tarifa de alquiler. En este método, una tasa de rendimiento negativa sobre el papel moneda se expresaría mediante una tarifa porcentual sobre los retiros bancarios de la ventanilla de efectivo en el banco central.

Cualquiera de los métodos tendría el efecto de cerrar la ventana de arbitraje entre el acaparamiento de efectivo en papel y las tasas negativas en los depósitos del público en los bancos. En teoría, esto permitiría que un banco central imponga tasas negativas tan profundamente como lo desee, eliminando cualquier límite inferior y obteniendo la flexibilidad para establecer tasas nominales negativas al nivel que sus modelos económicos sugieren que sería necesario para estabilizar una economía en recesión.

Las tasas de interés profundamente negativas serían muy impopulares entre los depositantes en los bancos , y los documentos de trabajo sugieren que los bancos centrales pueden proteger su imagen pública como guardianes del dinero del estado al entregar todo el problema de implementación a los bancos comerciales. Tendrían la discreción de no cobrar tasas negativas en depósitos pequeños, suponiendo que valoren sus franquicias de banca minorista. Los minoristas comerciales, según los autores, ya están acostumbrados a absorber las tarifas de las tarjetas de crédito y agregar impuestos a las ventas, por lo que deberían poder absorber el costo adicional de aceptar pagos en efectivo.

En general, uno no puede evitar sentirse impresionado por la actitud casual de los autores con respecto a la propiedad monetaria de los clientes bancarios, al tiempo que propone soluciones a los problemas derivados de las tasas de interés negativas que protegen la posición pública de los bancos centrales. No se intenta considerar la destrucción de la riqueza que enfrentan los miembros del público y sus empresas a partir de políticas de tasas de interés tan perjudiciales. Los más perjudicados son los ancianos, los pobres y los no bancarizados. Estas son las personas que cualquier gobierno civilizado debería estar ayudando.

Consecuencias no deseadas

La razón subyacente para preocuparse por el curso futuro de la política monetaria es que no hay evidencia de que la manipulación de las tasas de interés por parte de los bancos centrales realmente funcione, y mucho menos la política más extrema de las tasas de interés nominales negativas. Siendo realistas, las tasas de interés solo pueden ser determinadas por los actores económicos sobre la base de su evaluación subjetiva del valor de la preferencia temporal y la posición de su contraparte. Esto no era obvio para los economistas postkeynesianos que aceptaron la negación de Keynes de la ley de Say, así como la creencia detrás de la suposición de Gessel de que las tasas de interés pueden eliminarse. Nuestro sistema monetario y financiero contemporáneo supone que el interés es simplemente el costo del dinero y, por lo tanto, un obstáculo para el progreso económico.

Los prestatarios en su mayor parte ven el interés como un costo, ya que tienen que incorporarlo en sus cálculos. Las personas que viven de sus ahorros, como las personas mayores, no están interesadas en la preferencia de tiempo mientras se concentran únicamente en ganarse la vida. Pero es deber de los economistas profundizar en la cuestión, que no logran hacer. Los dos documentos de trabajo en coautoría de los expertos del FMI tienen fallas a este respecto, comenzando con suposiciones de pensamiento grupal. No contienen análisis económicos ni intentos de discernir las consecuencias catalácticas.

Donde todavía existen tasas de interés nominalmente positivas, en muchos casos ya son negativas cuando se ajustan por la pérdida de poder adquisitivo de las monedas subyacentes. Pero cuando se incorporan estimaciones independientes de la inflación de precios (donde existen), se demuestra que son aún más negativas en términos reales.

Visto desde esta perspectiva, la propuesta de tasas nominales profundamente negativas es realmente impactante. La suma de la transferencia de riqueza a través de la inflación de precios y, por ejemplo, una tasa de interés negativa del cinco por ciento solo puede considerarse económicamente destructiva. Suponiendo que Shadowstats y el índice Chapwood brinden una aproximación razonable de la pérdida anual de poder adquisitivo del dólar, la imposición de tasas de interés negativas de esta cantidad significa que el público en general y sus negocios productivos podrían perder hasta quince por ciento de su riqueza y ganancias anualmente. . Parece que en ninguna parte se reconoce esto, y uno hubiera pensado que la magnitud de la destrucción económica es digna de mención. En cambio, los banqueros centrales y los economistas hacen la vista gorda ante la naturaleza destructiva de sus políticas monetarias.En consecuencia, todo el sistema financiero se basa en una mentira.

Entonces surge la pregunta de cuánto tiempo pueden imponerse tasas profundamente negativas a la sociedad. Una intervención monetaria moderada generalmente no se cuestiona, dada la creencia pública de que todas las acciones que emanan del estado y sus instituciones son de interés nacional. Es por eso que Argarwal y Kimball reconocen que se deben tomar medidas para desviar las críticas de los bancos centrales a los bancos comerciales cuando las tasas de interés son profundamente negativas.

Al proteger sus relaciones con los clientes, los autores suponen que los bancos comerciales solo pasarán tasas de depósito negativas a sus depositantes más grandes. Los bancos ya están bajo estrés por la compresión de márgenes, que solo puede empeorar considerablemente con estas propuestas. Si un banco quiere sobrevivir, deberá transmitir toda la fuerza de las tasas de interés negativas a sus depositantes más grandes. Lo que los autores no tienen en cuenta es que los grandes depositantes no solo se sentarán allí y tomarán una deducción anual de tres, cuatro o cinco por ciento en sus cuentas. No entienden que pondrán todo el complejo de productos básicos en garantía, todo pero garantizando un intento de fuga de los depósitos bancarios.

Los grandes depositantes tienden a actuar de la misma manera al mismo tiempo. Al cortar otras vías, como la capacidad de exigir efectivo físico sin penalización, el depositante se ve obligado a vender su derecho monetario por activos o bienes a otros depositantes igualmente reacios. Muy rápidamente, se produce una lucha para salir de los depósitos bancarios y el poder adquisitivo de una moneda se derrumba. Para un banco central habrá una tentación de equilibrar el nivel de tasas negativas con esta tendencia a cambiar los depósitos por activos para mantener los precios de los activos subiendo suavemente.

El peligroso juego de mantener inflada la burbuja de activos

Si se los evalúa sobre los peligros de las tasas profundamente negativas, los bancos centrales podrían adoptar un enfoque más cauteloso, tratando de reducirlos a niveles moderadamente negativos, lo suficiente para respaldar los precios de los bonos y las acciones. Los precios de las propiedades residenciales también podrían estabilizarse por este medio. No hay duda de que los bancos centrales consideran que la inflación de los activos, siempre que no alimente indebidamente la inflación de los precios al consumidor, es un objetivo deseable. Pero equivale a un acto de equilibrio complicado, un paso entre la Escila de la depresión económica y los Caribdis de la inflación monetaria.

Hemos visto la ineficacia de la supresión de la tasa de interés en un ciclo crediticio normal, y ahora nos enfrentamos a uno violento, la consecuencia del proteccionismo comercial estadounidense que coincide con el final de una fase expansiva sin precedentes del ciclo crediticio actual. Las tasas nominales negativas de dos o tres por ciento no lograrán un resultado económico positivo, excepto quizás por avivar la inflación de activos. Mientras la inflación de los precios al consumidor parezca estar bajo control (muy probablemente en una recesión económica), se mantendrá la presión para que las tasas negativas aún más profundas sigan inflando la burbuja de activos.

Nada podría calcularse más para sacar dinero del sistema bancario que profundizar las tasas de interés nominales negativas. Si los bancos centrales persisten con tasas de interés negativas más profundas, la fuga de depósitos en cualquier otra cosa socava el poder adquisitivo de las monedas involucradas. La inflación de los activos se descontrola y, a pesar del estado deprimido de la economía, los precios al consumidor también aumentarán. Toda la evidencia apuntará entonces a una cosa: no son los precios los que están subiendo, sino que el poder adquisitivo de las monedas está cayendo en espiral.

La única forma en que una moneda podría estabilizarse posteriormente es siguiendo tasas nominales profundamente negativas con aumentos de tasas de interés rápidos y sustanciales. Pero eso simplemente conducirá a una crisis de deuda alternativa, y como una política deliberada puede descartarse. Los mercados establecerán tasas de interés más altas en su lugar.

¿Cuándo se introducirán tasas profundamente negativas?

A pesar de las afirmaciones en los documentos de trabajo del FMI, podemos estar razonablemente seguros de que los bancos centrales inicialmente serán reacios a introducir tasas profundamente negativas. En el pasado, comprensiblemente, han mostrado cautela al aventurarse en una política desconocida, y desearán ver solo una inflación moderada de los activos.

En cambio, a medida que la economía global muestra más signos de una recesión cada vez más profunda, podemos esperar que los bancos centrales amplíen las cantidades de su dinero base como primer recurso. Es probable que la prioridad se centre en financiar los déficits presupuestarios del gobierno y en obtener efectivo en los balances de los bancos, lo que logra una relajación cuantitativa. Donde las tasas de interés ya son negativas, empujarlas mucho más lejos en territorio negativo es probable que sea visto como una segunda opción. Por lo tanto, en ausencia de una crisis crediticia que amenace el sistema bancario, parece poco probable que se desplieguen tasas nominales de mucho más de menos dos o tres por ciento, a menos que la economía global realmente se desplome.

Todo esto cambia en caso de una crisis crediticia y sistémica. Mientras exista una reserva bancaria fraccional, las crisis crediticias regulares son endémicas del sistema. No importa cuán bien capitalizado parezca estar un banco, al inicio de una crisis crediticia corre el riesgo de verse abrumado rápidamente por deudas incobrables y la caída de los precios de las garantías. En este caso, para un banco central, la prioridad inmediata es estabilizar el sistema bancario nacional y global y suscribir los precios de los activos. Esto se logró con éxito después de la crisis de Lehman, y de manera crucial, el aumento sin precedentes en la cantidad de dinero y crédito no pareció conducir a una inflación de precios significativa.

Es esa experiencia, que silenció a los monetaristas y otros críticos, lo que informa a los responsables políticos de hoy. Podemos esperar que los banqueros centrales piensen que pueden expandir sus bases monetarias significativamente sin efectos nocivos. En una crisis, esto les permite reducir las tasas de interés más profundamente en territorio negativo. Es probable que los recortes más profundos se produzcan en la zona euro, donde ya son negativos y los bancos están menos capitalizados, algunos de los cuales ya enfrentan problemas de solvencia. Además, los funcionarios de Christine Lagarde en el FMI ya han allanado el camino para que implemente políticas de tasas negativas profundas en su nuevo cargo al emitir los dos documentos a los que se hace referencia en este artículo.

Después de una crisis crediticia, las finanzas del gobierno siempre están bajo presión. Lagarde tendrá un objetivo principal para financiarlos a través de la flexibilización cuantitativa, que probablemente sea mucho mayor de lo visto hasta ahora. Al adoptar un enfoque agresivo frente a las tasas de interés negativas, se facilitará mejor la financiación del gobierno, al menos a corto plazo. Al mismo tiempo, las tasas de interés negativas del orden de tres o cuatro por ciento elevarán el valor de los bonos gubernamentales existentes, dando la apariencia de solvencia a los bancos. Pero las tasas de interés negativas en la escala requerida harán que los depositantes busquen alternativas por las razones descritas anteriormente. En resumen, es probable que conduzcan a un auge de la represión, donde con un instinto de rebaño acumulado, primero los depositantes grandes y luego los más pequeños buscan comprar cualquier cosa solo para deshacerse del dinero depositado.

Ya tenemos una advertencia anticipada de estos posibles desarrollos en el rápido aumento de los precios del oro y el bitcoin. Dada la trampa que los Sres. Argarwal y Kimball parecen haber establecido involuntariamente para los bancos centrales y especialmente el BCE, es poco probable que la destrucción del valor del depósito sea un proceso prolongado. Un boom explosivo no es un boom en absoluto, sino un colapso monetario. Y dado que surgirá de una crisis sistémica, que probablemente comenzará en la Eurozona, pero seguramente se convertirá rápidamente en una tasa de interés nominal global, profundamente negativa que garantizará un colapso monetario muy rápido una vez que comience.

Dada la rapidez con la que la economía mundial está disminuyendo, tendremos suerte si no se produce una crisis crediticia que conduzca a tasas nominales profundamente negativas a finales de este año . El ritmo al que los depositantes en los bancos se den cuenta de lo que está sucediendo con su moneda fiduciaria determinará la velocidad y el alcance del colapso de la moneda